泰格医药研究报告：临床CRO龙头，多重布局发力

　　（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦）

　　十八年风雨兼程成就行业龙头，内生+并购推动快速成长

　　深耕临床外包服务 18 年，为药物临床研究提供一站式外包专业服务。 公司自 2004 年成立以来深耕医药行业临床外包服务，致力于为国内外 客户提供高质量和高效率的医药研发的临床研究服务，服务网络覆盖亚 太、东欧、美国等，有 24 个海外办事处，覆盖全球 51 个国家；国内 40 个重要城市设有招募专员服务网点，建立了国际标准的操作规程 （SOPs），为全国 60 多个城市的机构提供专业服务。

　　公司发展历程主要分三个阶段：

　　1）2004-2008 年：公司创立，以国内临床试验技术服务为核心，逐步 扩大规模，期间设立湖南泰格完备临床 I 期至 IV 期 CRO 服务；

　　2）2009-2013 年：保持主业强劲增长的同时通过内生及外延并购开拓 数统（美斯达、嘉兴泰格）、SMO（杭州思默）及海外业务（收购美国 BDM）；

　　3）2014-至今：收购方达控股逐步拓展临床前 CRO 服务，打通临床前 至临床一体化分析服务，方达医药可提供生物分析、CMC、BE 试验、 PK/PD 分析等业务。

　　管理层专业背景深厚，临床研究经验丰富。公司创始人叶小平先生在牛 津大学取得免疫学博士学位，此后在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注 册部工作达 10 余年，担任上海罗氏制药有限公司医学注册总监 6 年， 专业背景深厚，具有丰富的临床研究相关经验。曹晓春女士有近 25 年 药品研发、注册和临床研究工作经验，15 年企业管理经验，曾在杭州九 源基因负责在研产品的临床研究检查工作，目前主要负责公司的营运及 管理。其他高管成员大多来自于跨国医药企业或国内领先医药企业，临 床开发经验丰富。

　　公司业务主要收入来源于“临床试验技术服务”及临床试验相关及实验 室服务。其中技术服务主要包括Ⅰ-Ⅳ期临床试验及注册业务、BE 业务， 咨询业务主要由方达控股（除 BE 外）、数理统计、SMO、英放生物中 心影像等业务构成。随着疫情常态化，全球及国内临床业务呈快速恢复 态势，公司业务开展逐步回归正轨，2021 年临床试验技术服务收入约 29.94 亿元，同比增长 97.05%，占收入比重约 57.42%。临床试验相关 及实验室服务收入约 21.94 亿元，同比增长 32.39%，占比约 42.08%， 其他收入约 2617.1 万元，同比增长 63.11%。

　　订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础

　　公司在手订单持续高速增长，2021 年新增订单增长 74.22%、累计待执 行订单增长 57.09%，夯实业绩确定性。源于全球医药和医疗器械公司 的研发投入持续加大、研发活动逐步恢复、新冠相关临床试验需求快速 增加，2021 年新增订单约 96.45 亿元（+74.22%），截止 2021 年底， 公司累计待执行合同 114.05 亿元（+57.09%），呈加速增长态势。

　　行业规模：国内增速较快，全球空间广阔

　　全球及国内 CRO 有望迎来后端项目加速落地期：全球看，2021 年全球临床前项目数 10685 个（+9.8%），临床 I/II 期项目 数 5516 个（+7.2%），临床 III 期项目数 1067 个（+7.1%），逐步迎来后 端项目落地的快速增长期。国内增速更快，2021 年临床前项目数 1369 个（+29.2%），临床 I/II 期项目数 1013 个（+34.7%），临床 III 期项目数 278 个（+28.1%），同样有望迎来后端项目落地带来业务快速放量的高 速成长期。

　　全球 CRO 市场规模广阔，国内高速发展。①整体 CRO 市场：据沙利文 数据，预计 2022 年全球 CRO 市场规模约为 802 亿美元（+9.7%）， 2021-2024 年 CAGR 约 9.5%。国内 CRO 凭借工程师红利，完善的基 础设施，国内增速更快，预计 2022 年国内 CRO 市场规模约为 130 亿 美元（+30.0%），2021-2024 年 CAGR 约 30.3%。分板块看，②临床 前 CRO：临床前 CRO 受研发投入持续加大，增长持续稳健，预计 2022 年全球临床前CRO市场规模约为 116 亿美元（+9.4%），2021-2024 年 CAGR 约 8.4%，预计 2022 年国内临床前 CRO 市场规模约为 29 亿 美元（+20.8%），2021-2024 年 CAGR 约 19.5%。③临床 CRO：临床 CRO 方面由于临床阶段项目持续推进及外包率稳步提升，预计 2022 年 全球市场规模约514亿美元（+10.1%），2021-2024年CAGR约10.0%， 此外，源于疫情逐步恢复、国内创新药审评加快、仿制药集采、医保谈 判常态化等政策驱动国内创新药蓬勃发展，国内临床 CRO 持续景气， 预计 2022 年国内临床 CRO 市场规模约为 75 亿美元（+33.9%）， 2021-2024 年 CAGR 约 34.7%。

　　临床 CRO 格局：较为分散，泰格医药发展空间较大

　　行业较为分散，公司发展空间广阔。2021 年全球临床外 包服务由 IQVIA（艾昆纬）、Labcorp（科文斯）及 ICON（ICON+PRA） 占据主导，分别位居一、二、三位，收入占比大约分别为 16.3%、12.5% 及 11.8%。而国内方面，泰格医药以 11.0%占据龙头，药明康德以 4.4% 位居第二，当前泰格全球及国内市占率处较低位置，未来发展空间较大。

　　他山之石：全球临床 CRO 龙头 IQVIA 的发展路径

　　研发投入、外包需求及宏观经济影响行业及龙头公司发展。 全球 CRO 龙头艾昆纬 1982 年成立，经历发展初期、飞速扩张期、新模 式探索期和稳健发展期。其中，90 年代持续近 10 年的医药行业研发投 入加大、外包需求快速提升加速了临床 CRO 行业及公司的快速发展。

　　1）1982-1993 年，行业逐渐规范下的发展初期，业务拓展至欧洲、 亚太市场。艾昆纬于 1982 年由美国北卡罗来纳大学的 Dennis Gillings 教授创立，最初主要为制药企业提供生物统计与数据管理服 务。这一时期发达国家药品监管逐渐规范，艾昆纬也在探索中不断 发展壮大。

　　2）1994-1999 年，行业需求井喷下的飞速扩张期，公司体量快速 增长，股价最高涨幅超 10 倍。90 年代初期美国 PhRMA 成员公司 研发支出占销售收入比例处于上升态势。这一时期，美国药企产生 了以降低成本、提升研发效率、加快新药上市速度为目的的大量外 包研发诉求，使得美国 CRO 行业迎来飞速发展，艾昆纬、Covance、 Parexel、PPD 等大型跨国 CRO 企业营收迅速增长。90 年代美国 CRO 行业渗透率在不断上升，从 1992 年的 2.75%到 1999 年的 13.61%，上升将近 11 个百分点。1994-1999 年艾昆纬营收从 0.90 亿美元激增至 16.01 亿美元，CAGR 达到 77.95%，体量得以迅速 扩大。股价从上市之初的 5 美元最高上涨至 1998 年 12 月 15 日的 56.19 美元，涨幅超 10 倍，年均涨幅 71.19%。

　　3）2000-2003 年，旨在打开天花板的盈利模式创新期，新模式“风 险共担、利益共享”未受认可叠加金融环境恶化，公司股价暴跌直 至私有化退市。

　　4）2004-2012 年，公司剥离风险投资业务而重新上市。

　　5）2013 年至今，重新上市后的稳健发展期，合并 IMS 而拓展至咨 询业务，探索数据驱动模式引领行业发展，股价涨幅近 3 倍。经过 近十年的退市整理期，艾昆纬于 2013 年 5 月于纳斯达克重新上市， 进入稳健发展期。2013-2018 年，公司营收、市值分别从 51、59.75 亿美元平稳增长到104.12、230.07 亿美元，CAGR分别达到 15.35%、 30.95%，市值从再上市之初的 56 亿美元一路上涨至 21 年 12 月 27 日的 539 亿美元，涨幅约 8.6 倍、年均涨幅 32.8%。2016 年公司 宣布与全球领先的为医药健康产业提供专业信息和战略咨询服务的 IMS 合并，业务拓展至咨询板块，探索数据驱动模式，以为客户提 供基于真实世界证据（RWE）的差异化解决方案，成为全球领先的 为生命科学领域提供先进的分析、技术解决方案与合同研究服务的 提供商。

　　启示：在 CRO 行业发展早期，艾昆纬成功抓住 CRO 产业发展机遇，通 过内生增长+外延并购进行业务扩张，迅速扩大规模。在业务扩张过程 中，艾昆纬全球化布局网络逐渐铺开，相继进入欧洲、亚洲等，逐渐成 为全球竞争力领先的公司。当行业发展遇到瓶颈期，艾昆纬积极寻求与 尝试盈利模式创新。在 2016 年宣布与 IMS 合并，探索数据驱动发展模 式。因此海外龙头 CRO 发展的核心在于巩固核心竞争力的同时不断并购整 合拓展能力圈。

　　医院资源丰富，网点布局广阔，全方位提供服务

　　医院资源丰富，网点布局广阔，多治疗领域积累了丰富经验。通过多年 发展，公司成长为国内临床 CRO 行业龙头，相较于其他的本土临床 CRO， 公司竞争优势明显：①医院资源丰富。医院作为实施临床试验的主要场 所，重要性不言而喻。截至 2019 年底我国具有药物临床试验机构资格 的医院有 1206 家。公司在国内深耕多年，和多数临床试验机构建立了 长期深入的合作关系，口碑良好、资源优势明显。②网点布局广阔。截 止 2020 年第一季度，公司在国内 40 个重要城市设有 123 个全国服务网 点，处理问题更及时、更有效率，也能为药企节约一定的沟通成本。③ 全方位服务能力。公司通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全 覆盖的最强服务能力，在肿瘤、感染、血液、心脑血管、内分泌、风湿 免疫、肾科、精神神经等核心领域均积累了丰富的项目经验，人员储备 完善。

　　并购整合持续扩大能力圈，新业务占比稳步提升

　　自建+并购整合不断完善产业链服务能力，业务及收入结构不断完善。 2012 年上市时公司大临床业务占比超过 62%。通过一系列收购兼并及 自建，公司完善自身能力建设，业务向创新药临床研究全产业链延伸； 2014 年收购方达医药后业务延伸到临床前研究。目前，已逐渐成长为国 内为数不多的能为新药研发提供一站式服务的临床 CRO 机构，积累起 强大的竞争优势，成为本土创新型临床 CRO 龙头公司。2021 年公司大 临床业务占比 57%，实验室服务、数据管理与统计、SMO 等服务占比 提升至 42%左右。

　　临床试验技术研究服务：立足中国，走向全球，高增项目夯实确定性

　　公司临床试验技术服务业务为基本盘业务，主要包括Ⅰ-Ⅳ期临床试验 及注册业务、生物等效性研究等业务，2021 年收入 29.94 亿元 （+97.05%），2019-2021 CAGR 约 49.1%。

　　海外布局：源于海外 CRO 市场空间广阔，公司持续开拓海外市场，目 前已经覆盖亚太、东欧、北美等 52 个国家。截至 2021 年底已有 24 个 海外办事处，1000+名海外员工，30+个战略合作 CRO 覆盖国家，全球 服务网络搭建逐步完善。公司目前参加了多项国际多中心临床试验项目， 如为肝癌、非小细胞肺癌等项目提供国内、韩国、新加坡等多中心临床 试验，同时新增东欧子公司，落实欧洲网络布局。公司是少数能够承担 国际多中心临床试验的本土 CRO 企业之一，2021 年参与的国际多中心 临床试验项目增至 50 个（+150%）。国际多中心临床业务是公司未来战 略重点，公司目前已完成亚太区布局，现已着手组建新的临床团队尝试 承接项目，未来考虑进一步加快北美布局。我们认为，公司国际多中心 临床试验业务的稳步拓展，将助力公司全球竞争力进一步提升。公司承 接国际多中心临床试验订单的能力逐渐增强，订单持续升级。未来逐步 成为全球临床 CRO 行业的重要参与者，成长天花板有望不断打开。

　　项目：截止 2021 年 12 月 31 日，公司临床阶段项目总数约 567 个 （+45.8%），其中 I 期与 II 期临床数量增长较快，分别达到 231 个 （+54.0%）与 106 个（+60.6%），随着前期项目逐步向后端延伸，有望 带来长期成长。此外，从区域划分的话，全年国内单一地区临床试验项 目达到 385 个（+40.5%），海外单一地区临床试验项目达到 132 个 （+38.9%），值得一提的是，国际多中心试验项目达到 50 个（+150.0%） 医疗器械方面，2021 年完成 148 个项目，累计在执行项目达 341 个， 生物等效性方面，2021 年完成 74 个生物等效性试验，截止 12 月 31 日 有 161 个项目正在进行。

　　临床及实验室相关服务：三大板块协同发展，疫情后时代有望回归高增轨道

　　公司临床及实验室相关研究服务业务近三年增长 23.1%，疫情后恢复态 势持续。主要包括数据管理和统计分析服务（数统）、临床试验现场管理 和招募服务（SMO）及实验室服务（方达医药），2021 年收入 21.93 亿 元（+32.39%）。

　　数统业务：具有一定的离岸属性，客户及项目持续快速增长，全球化布 局逐步收获。①业务概况：公司数统业务主要由 2009 年收购的子公司 美斯达（海外）与 2010 年成立的嘉兴泰格（国内及亚太）开展，主要业务 包括数据管理、生物统计和统计编辑，团队主要分布于国内、美国、韩国和 印度，全球人员规模超过 800 人。②业务特点：数统业务具备离岸外包属 性，美斯达大部分收入来自海外，工程师红利驱动公司获得海外优质客 户。长期来看，随着国内创新药稳步发展，国内数统业务占比有望不断 提升。③客户及项目：2021 年客户数从 2020 年底 116 个提升至 2021 年 163 个（+40.5%），正在执行项目数由 2020 年底的 665 个提升至 743 个（+11.7%），2021 年完成项目数约 157 个（+49.5%）。

　　SMO 业务：疫情后时代有望随员工规模扩张而不断增长。公司 SMO 业务主要由杭州思默承接。思默成立于 2005 年，业务涵盖 I-IV,期临床、 真实世界研究及器械项目，其中大部分项目来自于跨国药企发起的临床 研究。2020 年杭州思默入选 50 余家临床试验机构的优选 SMO 名单， 为国内 1000 余家医院提供专业服务。①员工概况：2021 年泰格医药 CRC 数量达 2700 人，较 2020 年一季度 1500 人大幅增长，后续整体业务有望 随员工数的不断增长而扩大。②项目概况：2021 年正在执行项目数由 2020 年底的 1180 个提升至 1432 个（+21.36%）。全年 SMO 团队完成 203 个项目（+66.4%），与国内 147 个城市的 1267 家医院和临床试验 中心合作。

　　方达医药：

　　①发展历程及收入规模：方达医药成立于 2001 年，起源于美国，通过 内生及外延持续扩大规模，2014 年被泰格收购，2019 年登陆香港联交 所。公司营收也从 2018 年的 8300 万美元增至 2021 年的 1.84 亿美元， 2018-2021 年 CAGR 约+30.4%，增长较为强劲。

　　②业务概况：公司业务覆盖临床前及临床检测服务，同泰格业务有较强 的协同作用，主要包括生物分析，药物代谢和药代动力学，药物化学等。

　　③产能及全球布局：公司 base 中美两地，截止 2021 年底，方达员工 总计 1322 人，其中北美 567 人，国内 755 人；实验室总面积超 97.5 万平方英尺，其中北美合计超 41 万平方英尺，国内合计超 56.5 万平方 英尺。2021 年通过自建及并购持续扩大产能：自建方面，公司 2021 年 分别在上海、苏州、宾夕法尼亚州拓展生物分析、安评、DMPK 等新实 验室，持续扩大现有规模；外延并购方面，2021 年 4 月和 6 月，分别 收购 Ocean Ridge Biosciences 与 Quintara Discovery, Inc，持续放大公 司在临床前 CRO 领域的领先地位。

　　④订单：方达医药订单持续强劲，2021 年在手订单约 2.42 亿美元 （+40.6%），充裕的在手订单为业务持续快速增长夯实基础。

　　股权投资：有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力

　　2021 年投资净收益 3.12 亿元，同比增长 10.05%。公司深耕创新药临 床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直投新药企 业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或 A 轮 的创新药或器械）。公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产从 2017 年的 7.92 亿元增长至 2021 年的 87.46 亿元，2017-2021 CAGR 达到 82.29%。2021 年非经常性损益为 16.43 亿元（+57.7%），导致归 母净利润增速低于扣非增长。我们认为，公司受益于对创新药行业的深 刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来这一部分收益有望成为 长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。

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